В чем разница между рублем и долларом или почему ММТ в России не работает

Виктор Тунев в своем телеграм-канале truevalue намедни написал хороший пост про «рынок госдолга, ОФЗ и ММТ», безжалостно критикуя отечественное рейтинговое агенство АКРА. Я решил слегка вступиться за организацию и высказать несколько своих мыслей на эту тему.

Ключевые тезисы автора: (i) — недостатка ликвидности по причинам связанным с размещением госдолга не бывает, (ii) — государство с помощью банков всегда может разместить любой объем ОФЗ, (iii) — «эффект вытеснения» (crowding out) в финансовом смысле невозможен в современной денежной системе.

Все это, однако, на практике разбивается о суровые реалии отечественной экономики. В которой рубль по-прежнему не является резервной и инвестиционной валютой, а практически единственным источником последней в нашем государстве является экспорт энергоносителей и минерального сырья (в последнее время также золота).

В таких условиях главная ценность ОФЗ заключается в вовлечении в их размещения иностранных инвесторов, что может обеспечить дополнительный приток долларовой ликвидности в национальную экономику и стабилизировать платежный баланс в условиях падения спроса и низких цен на сырье. Этому, впрочем, препятствуют как уже наложенные на страну санкции, так и ожидания дальнейшего наращивания санкций в ближайшем будущем (дело Навального, Белоруссия, Карабах). 

Центробанк также значительно связан в проводимой денежно-кредитной политике отсутствием инвестиционного статуса у рубля. В результате ослабление ДКП скорее приведет к оттоку ликвидности в резервные валюты, а не на государственный долговой рынок. Таким образом прямые покупки ОФЗ (как вариант выкуп/гарантии отечественным «прайм-дилерам») выглядят предпочтительным методом монетизации долга правительства, лишенным указанного недостатка.

В условиях отсутствия инвестиционного статуса у национальной валюты, бессмысленно рассуждать и об инвестиционном статусе отечественного госдолга. Ликвидность ОФЗ также находится под вопросом (особенно в некоторые узкие моменты повышенной геополитической турбулентности). Доходность флоатеров (привязана к ставке RUONIA) значительно подвержена геополитическим рискам и может привести к колоссальному давлению на бюджет в случае их реализации. 

Какие из всего этого следуют выводы? ОФЗ — не трежерис и в ближайшее время им это точно не грозит. Вместо создания новых активов для банковской системы мы получим отток и без того ограниченной рублевой ликвидности на их размещения. А это рост ставок для менее привлекательных частных заемщиков. 

На мой взгляд, в сложившихся условиях необходимо максимальное вовлечение в покупки госдолга оставшихся в строю нерезов («Безумству храбрых поём мы песню!»©). Также для выполнения поставленных планов по размещениям не помешает осторожная монетизация со стороны ЦБ. Попытки применения ММТ «в лоб» в текущих реалиях могут привести к обрушению курса национальной валюты.