Итак, мы возможно стоим на пороге глобальных изменений. Предыдущий финансовый кризис привел к значительному снижению процентных ставок по всему миру, при этом слабое восстановление, длившееся последние годы, не позволило центробанкам вернуть их на докризисные уровни. Иными словами, они в значительной мере утратили пространство для маневра и это происходит в ситуации, когда мировая экономика как никогда близка к тому, чтобы перейти от фазы роста к очередному спаду.

Слабое восстановление после предыдущего кризиса привело к тому, что ставки ЦБ во многих странах по прежнему находятся на крайне низких значениях
Слабое восстановление после предыдущего кризиса привело к тому, что ставки ЦБ во многих странах по прежнему находятся на крайне низких значениях

Сохранение низких процентных ставок означает, что центробанки не смогут дать адекватный ответ на ухудшение экономических условий в случае начала очередного кризиса. Один из очевидных вариантов — снижение ставок в отрицательную зону уже реализуется в некоторых странах (например в Японии), однако его побочным следствием является уход инвесторов в наличные деньги и сокращение безналичных операций в экономике.

Имеется ли возможность заставить отрицательные ставки работать на благо экономики без деформации системы денежного обращения? На прошедшей неделе МВФ перешел от теории к практике и дал развернутый ответ на этот вопрос. Суть предложения сводится к разделению денежной системы на две составляющих: наличные и безналичные денежные единицы (по сути две разных валюты!) и введения регулируемого курса конвертации между ними:

Предложение заключается в том, чтобы центральный банк разделил денежную базу на две отдельные местные валюты – наличные деньги и электронные деньги. Электронные деньги должны эмитироваться только в электронном виде, и по ним должны будут платить процентную ставку, а наличные будут иметь обменный курс – коэффициент конвертации – по отношению к электронным деньгам. …

Для примера: если ставка по депозиту стала минус 3%, то для условных $100 коэффициент конвертации наличных в электронные доллары изменится в течение года с 1 до 0,97.

В то же время магазины должны начать устанавливать цены в терминах электронных и наличных денег по отдельности, точно так же, как магазины в некоторых небольших странах с открытой экономикой уже выставляют цены как в национальной, так и в приграничной иностранной валюте. Таким образом, наличные деньги теряли бы ценность как с точки зрения товаров, так и с точки зрения электронных денег, и не было бы никакой выгоды от владения наличными по сравнению с банковскими депозитами.

С учетом стабильного роста объема долговых обязательств с отрицательной процентной доходностью на протяжении последних лет подобные проекты становятся все более актуальными. При этом оборотной стороной медали может стать рост частных валют, независимых от политики государства. В частности особенное преимущество получают криптовалюты, например существующий уже целое десятилетие биткоин, которые могут обеспечить достаточную защиту от «подделки» (взлома сети) и свободу трансграничных операций.

МВФ предрекает эру отрицательных процентных ставок по всему миру, мы на пороге новой реальности?
Объем долговых активов с отрицательной доходностью во всем мире превысил уровень в $10 трлн

Таким образом, наша экономическая реальность продолжает стремительно меняться. Возможные варианты развития ситуации включают введение повсевместной отрицательной доходности по долговым активам, разделения денежной массы на две самостоятельных валюты (наличную и безналичную) и последующий рост популярности частных валют и других, альтернативных, способов сохранения своих сбережений. И нам всем стоило бы заранее подготовиться к рискам такой трансформации нашей финансовой системы, тем более что это может произойти уже в ближайшем будущем.

На РБК вышла новость о новых достижениях в сфере повышения долговой нагрузки граждан РФ, рост продолжается неплохими темпами:

Совокупный уровень долговой нагрузки населения (отношение ежемесячных платежей по кредиту к ежемесячному доходу заемщика) сейчас составляет 9,9%, рассказала директор департамента финансовой стабильности Банка России Елизавета Данилова, выступая на банковской конференции ассоциации банков «Россия», передает корреспондент РБК. Это значение близко к историческому максимуму, установленному в 2014 году, — тогда он составлял 10,4%. …

В 2018 году долги россиян перед банками выросли на 22,4%, до 14,9 трлн руб., продемонстрировав максимальный рост с докризисного 2013 года. Основной вклад в рост внесли ипотека и необеспеченное потребкредитование.

Динамика долга населения РФ по отношению к его доходам

Динамика долга населения РФ по отношению к  доходам. Источник: телеграм-канал MMI

А что происходит в проклятой Америке? Ведь современная экономическая наука заявляет рост кредитования как основной двигатель мировой экономики? Откроем одну из последних публикаций на ZeroHedge и перед нами предстанут достаточно интересные цифры:

К концу декабря совокупный долг домохозяйств в США достиг шокирующих $15,34 трлн, что на $32 млрд выше чем в третьем квартале 2018 года. Большей проблемой является то, что 37 млн американцев имеют просрочку платежей по своим кредитам в 90 дней, что было отмечено в их кредитной истории в третьем квартале. Совокупный объем просроченной задолженности составляет $68 млрд, что эквивалентно рыночной капитализации фонда BlackRock, Inc.

Вот как изменялся долг простых американцев по кредитным картам за последние годы:

Динамика задолженности граждан США по кредитным картам достигла новых максимумов

Динамика задолженности граждан США по кредитным картам (указана в млрд долл) достигла новых максимумов

Проводимые среди домохозяйств США опросы позволяют глубже оценить масштабы текущего кредитного кризиса и понять кредитные привычки простых американцев. Так, опрос от Clever показал, что 47% американцев имеют ежемесячную задолженность на своих кредитных картах. Примерно 30% из них верят, что смогут погасить задолженность уже к концу текущего года, в то время как оставшиеся находятся в состоянии бесконечной борьбы со своей задолженностью.

Экономика США переживает самый слабый выход из рецессии, начиная со Второй Мировой войны. Многие потребители вынуждены работать на низкооплачиваемых и низкоквалифицированных должностях с окладами, которые не способны компенсировать стремительно растущие цены на еду и аренду жилья. Это заставляет граждан пользоваться кредитными картами для поддержки своих ежедневных расходов. Такая модель поведения в особенности относится к семьям с низким доходом, не превышающим $50 тыс. в год. Так, 28% опрошенных заявили, что полностью зависят от кредитных карт при оплате аренды жилья и услуг ЖКХ. Вот как распределились расходы простых граждан США по кредиткам:

Основные статьи расходов по кредитным картам домохозяйств в США

Основные статьи расходов по кредитным картам домохозяйств в США

Таким образом, грустные шутки про покупку еды в кредит справедливы не только для жителей нашей страны. В штатах происходят аналогичные процессы. Некоторый повод для оптимизма вызывает поведение молодежи от 18 до 34 лет (Millennials). Большинство из них предпочитает (или имеет такую возможность) выплачивать свой долг каждый месяц:

Молодое поколение в США предпочитает расплачиваться по кредитам каждый месяц

Молодое поколение в США предпочитает расплачиваться по кредиткам каждый месяц

Значительное смягчение монетарной политики, озвученное ФРС в прошедшую среду (отказ от повышения ставок в этом году и сворачивание программы сокращения баланса в сентябре), имеет под собой достаточно веские основания. Так, разница между реальной ставкой денежного рынка (ставка ФРС за вычетом индекса инфляции core PCE) и оценкой реальной нейтральной ставки (т.е. отвечающей текущему экономическому состоянию США) на основе модели Laubach-Williams’а показывает их полное совпадение:

Разница между реальной ставкой денежного рынка в США и оценкой реальной нейтрльной ставки на основе модели Laubach-Williams

Разница между реальной ставкой денежного рынка в США и оценкой реальной нейтрльной ставки на основе модели Laubach-Williams’а

Таким образом, дальнейшее повышение ставки уже не выглядит обоснованным. При этом спред между 10-летними и 3-месячными трежерис ушел в отрицательную зону впервые с 2007 года:

Спред между 10-летними и 3-месячными облигациями США ушел в отрицательную зону

Спред между 10-летними и 3-месячными облигациями США ушел в отрицательную зону

Как показывают статистические данные за последние 50 лет, в шести случаях это предшествовало экономическому спаду, который, в среднем, наступал через 311 дней после возникновения такой инверсии доходностей. Хорошая картинка от Bloomberg на эту тему:

Динамика спреда между доходностями 3-месячных и 10-летних (синяя линия) и 2-летних и 10-летних гос. облигаций США

Динамика спреда между доходностями 3-месячных и 10-летних (синяя линия) и 2-летних и 10-летних гос. облигаций США

При этом негативные процессы происходят и в мировой экономике, так глобальный индекс экономических неожиданностей от Сити (показывающий насколько совпадают реальные данные с ожиданиями экспертов) находится на многолетних минимумах:

Глобальный индекс экономической неожиданности от Сити

Глобальный индекс экономической неожиданности от Сити

А денежный поток в фонды технологических акций (которые выступали в роли фаворитов на протяжении последних нескольких лет) испытал сильнейшее падение:

Денежный поток в фонды технологических акций, млрд. долл.

Денежный поток в фонды технологических акций, млрд. долл.

Мы все хорошо помним что происходило на протяжении последнего десятилетия, когда фондовый рынок США начинал падать из-за очередной нехватки денежной ликвидности. Финансовые власти всегда уступали Уолл-Стрит, опасаясь очередного краха и наступления масштабной рецессии:

Центробанки выкупали все падения фондового рынка за последнее десятилетие

Центробанки выкупали все падения фондового рынка за последнее десятилетие

Поэтому нам осталось дождаться следующей заметной коррекции индекса S&P 500, чтобы увидеть очередную программу «спасения рынка» уже от Пауэлла…

На ZeroHedge выложили хорошую подборку фактов об истории американского фондового рынка. Я перевел самое важное из этой подборки, то что стоило бы знать и помнить каждому начинающему инвестору (да и спекулянту тоже). Прочтите, оно того стоит. И помните —  вещи не всегда такие, какими они нам кажутся…

  1. Начиная с 1916 года Доу покорял новые максимумы в течение менее чем 5% всех торговых дней. Но это не помешало ему вырасти на 25 568% за все это время. -В 95% торгового времени, когда ваш портфель находится в акциях вы теряете. Чем меньше вы будете смотреть на графики — тем лучше.
  2. Доу находился на 40% и ниже от своих максимумов чаще, чем в пределах 2%-го отклонения от них (20,6% торговых дней против 18,4% торговых дней). —No pain no gain («Без боли нет прибыли»).
  3. За 10 лет, начиная с 1970 года, Доу вырос на 38 пунктов. -Смотри выше.
  4. На минимумах рынка в 2009 году американские акции находились там же, где они были в 1996 году. -Акции находятся в долгосрочном росте. Очень долгосрочном. Обычно. Ну хотя бы иногда.
  5. На минимумах рынка в 2009 году японские акции находились там же, где они были в 1980 году. -Смотри выше.
  6. Одномесячные казначейские векселя США имели отрицательную реальную доходность в течение 68 лет. —То, что может казаться безопасным в краткосрочной перспективе, может быть весьма рискованным в долгосрочной.
  7. Золото и Доу стоили по 800 в 1980. Сегодня золото стоит порядка $1300 за унцию, а Доу находится вблизи 26 000 пунктов. -Денежный поток всегда обыгрывает commodities (товарные рынки).
  8. За последние 12 лет золото выросло на 340%, а акции только на 208% (с учетом дивидендов). -Вы можете обосновать любую точку зрения на рынок, главное правильно выбрать временной интервал.
  9. Если бы вы инвестировали в 1960-1980 годах и обыгрывали Доу на 5% каждый год, вы бы заработали меньше денег, чем инвестируя с 1980 по 2000 год и уступая Доу на 5% в год. -Иногда для успеха на фондовом рынке — главное вовремя родиться.
  10. Доу терял 17% в 1929 году, 34% в 1930 году, 53% в 1931 году и 23% в 1932 году. -Относитесь к фондовому рынку с уважением.
  11. Прибыли компаний, входящих в Доу, сократились наполовину в 1908 году. Индекс в этот год вырос на 46%. -Фондовый рынок и экономика живут по разным законам.
  12. В 1949 году фондовый рынок торговался с P/E равным 6,8х и имел дивидендную доходность в 7,5%. Пятьдесят лет спустя соотношение  P/E достигло 30х, а дивидендная доходность приносила только 1% в год. -Вы можете рассчитать все — но никогда не сможете точно сказать, как поведут себя инвесторы на этот раз.

Все эти правила справедливы для современного рынка в той же мере, в какой они были верными и сто лет тому назад. Инвестируйте разумно, помните, что главная опасность таится в нас самих. Ну и напоследок — динамика Доу с 1900-го года:

Динамика индекса Доу-Джонса с 1900-го года, логнормальная шкала

Динамика индекса Доу-Джонса с 1900-го года, логнормальная шкала

На ZeroHedge опубликовали хорошую заметку с рассуждениями о будущем нефтедобывающей отрасли в штатах. Автор указывает на то, что крупнейшие нефтедобытчики в США настолько нарастят свою добычу за счет сланцев, что смогут контролировать цены на легкую нефть не только внутри страны, но и на внешних рынках (создав своего рода «мини-ОПЕК»).

Exxon и Chevron на прошлой неделе анонсировали увеличение целевого уровня своей добычи на месторождении Permian. Chevron ожидает достижения планки в 600 тыс. барр. в день к концу 2020 года и 900 тыс. — к концу 2023 года. Exxon пересмотрел свой предыдущий прогноз роста добычи на этом же месторождении до уровня свыше 1 млн. барр. в день к 2024 году (рост сланцевой добычи составит 80%).

Однако, главная драма разворачивается уже сейчас. Суммарный рост нефтедобычи в США за 2018 и 2019 год (прогнозное значение) достигнет значения в 3 млн. барр. в день:

Рост добычи нефти в странах не входящих в состав ОПЕК в 2018-2019 годах

Рост добычи нефти в странах не входящих в состав ОПЕК в 2018-2019 годах, млн. барр. в день

По трагическому совпадению, уровень нефтедобычи в Иране (до введения последних санкций) составлял искомые 3 млн. барр. в сутки.:

Добыча нефти странами ОПЕК, млн. барр. в день

Добыча нефти странами ОПЕК, млн. барр. в день

О чем это я? Несколько дней назад, США на Исполнительной Конференции «IHS CERAWeek 2019» в Хьюстоне (крупнейшая конференция посвященная нефтедобыче) анонсировали намерение довести экспорт нефти из Ирана до нуля. Аналогичные процессы происходят и в Венесуэле, где снижение суточной добычи уже достигло 1 млн. барр. по сравнению с уровнем 2017 года.

Ранее, я уже писал о новой концепции развития штатов в качестве энергетической сверхдержавы. Это позволит им поддержать статус доллара как резервной валюты, несмотря на сокращение притока иностранных инвестиций в государственные облигации. Однако, построение нового миропорядка требует жертв. И похоже, что имена первых из них уже известны.

На смарт-лабе выложили интересную информацию о текущих объемах в опционах на VIX (индекс волатильности S&P 500), так вот — объемы в майских коллах на страйках 25 и 27 зашкаливают!

Опционы на индекс волатильности VIX, дата экспирации 22 мая

Опционы на индекс волатильности VIX, дата экспирации 22 мая

На публикацию, кстати, не обратили особого внимания — а зря. Вот хорошая картинка с ZeroHedge (неоднократно там выкладывалась в разных статьях) со сравнением динамики индекса S&P 500 в текущем и 1937 году:

Наложение динамики индекса S&P 500 в текущем и 1937 году

Наложение динамики индекса S&P 500 в текущем и 1937 году

Если мы идем точно по расписанию, то в апреле нас ждет масштабная распродажа. Крупные позиции в майских коллах на VIX — совпадение? Или все-таки нечто большее?

На ZeroHedge выложили весьма интересную информацию о динамике изменения числа долларовых купюр разных номиналов в обращении. По данным ФРС количество наличных 100$ купюр начало стремительно нарастать с середины 2000-х годов:

Динамика долларовой наличности в обращении, по вертикальной оси - общая стоимость долларовых купюр указанного номинала в млрд. долл.

Динамика долларовой наличности в обращении, по вертикальной оси — суммарная стоимость долларовых купюр указанного номинала в млрд. долл.

Также, по данным ФРС 100$ банкноты характеризуются аномально высоким временем жизни в обращении, до трех раз превышающим аналогичный показатель для 10$ купюр:

Время жизни в обращении долларовых купюр разного номинала, в годах (указано на барах)

Время жизни в обращении долларовых купюр разного номинала, в годах (указано на барах)

При этом в исследовании Федерального Резервного Банка Чикаго от 2018 года указывается, что до 80% всех выпущенных 100$ купюр находится вне пределов США (в 1980-х годах этот показатель изменялся в диапазоне от 15% до 30%).   Как указывают аналитики, это может говорить о росте интереса к долларовой наличности как средству сбережения, на фоне роста политической и экономической нестабильности по всему миру. В некоторых странах бумажные доллары заменили местные валюты, это происходило, например, после вторжения США в Ирак и Афганистан. Другой причиной могут быть отрицательные процентные ставки по депозитам и государственным облигациям в Европе и Японии, побуждающие инвесторов переходить в наличность. Также, это может отражать тенденцию к уходу в тень части мировой экономики, например из-за ликвидации серых оффшорных зон по всему миру в последнее десятилетие.

В США в последние годы ведутся дебаты о необходимости ликвидации 100$ купюр с целью противодействия преступной деятельности, однако ФРС, в отличие от ЕЦБ, прекратившего печатать купюры номиналом в 500 евро, не торопится убирать их из оборота. Что вполне логично можно объяснить стремлением поддерживать у доллара статус мировой резервной валюты.

Таким образом, параллельно с ростом объема безналичных долларовых расчетов по всему миру, растут и объемы крупной долларовой наличности в обращении. Это может отражать наращивание теневых, неподконтрольных правительствам расчетов в мировой экономике. Об этом же свидетельствует и растущий интерес к частным «цифровым» валютам на основе технологии блокчейн, например к биткоину или анонимному Dash. Нестабильность мировой финансовой системы все более возрастает?

На ZeroHedge выложили интересный материал о размещении корпоративного долга крупными американскими компаниями, ведущими активную зарубежную деятельность. Ранее, эти компании выпускали свои облигации на внутреннем рынке для фондирования дивидендных выплат и байбеков с целью избежать повышенного налогообложения в случае перевода прибыли от деятельности вне США в родную страну. Трамп очень вовремя начал свою налоговую реформу и это позволило компаниям фондировать внутренние операции за счет иностранного кеша. Выпуск долговых обязательств таких крупных компаний, как Microsoft, Cisco, Apple, Qualcomm, Alphabet (Google) и т.д., снизился до нуля, начиная с 2018 года.

Выпуск корпоративных облигаций крупными компаниями в США, млрд. долл.

Выпуск корпоративных облигаций крупными компаниями в США, млрд. долл.

А это, в свою очередь, стало дополнительным источником ликвидности на внутреннем рынке. Которая очень нужна в условиях ведущегося активного сокращения баланса ФРС (которое в реальности составляет не $50  млрд в мес., а только $36,2 млрд в среднем с октября 2018):

Реальная величина сокращения баланса ФРС в рамках программы QT

Реальная величина сокращения баланса ФРС в рамках программы QT, млрд. долл.

Таким образом, ФРС получает дополнительные возможности для маневра. Однако, охлаждение экономики становится все более явным, что признается даже в собственных прогнозах ВВП США от Федерального резервного банка Нью-Йорка. Ожидаемый прирост в первом квартале этого года составляет шокирующие 0,88%, что вызвано, в частности, резким снижением прогноза по динамике потребительского спроса (а это уже очень серьезно).

Прогноз динамики ВВП США от Федерального резервного банка Нью-Йорка показывает резкое снижение в феврале 2019 г.

Прогноз динамики ВВП США от Федерального резервного банка Нью-Йорка показывает резкое снижение в феврале 2019 г.

По-видимому, начало нового цикла монетарного стимулирования можно ожидать уже к концу этого года…

Небольшой разбор материала выложенного на ZeroHedge по американским трежерис.  Просматривается явная тенденция на замещение внешних держателей государственных долговых обязательств на внутренних участников рынка. Во-первых, этому способствует растущая стоимость хеджирования таких вложений для иностранных инвесторов из-за растущей ставки овернайт. Это хорошо видно из диаграммы ниже, синяя линия — доходность трежерис для внутренних держателей, оранжевая — для японцев и фиолетовая — европейцев.

Доходность гос. облигаций США для внутренних инвесторов (синяя линия), японцев (оранжевая линия) и европейцев (фиолетовая линия)

Доходность гос. облигаций США для внутренних инвесторов (синяя линия), японцев (оранжевая линия) и европейцев (фиолетовая линия)

Процентный доход иностранных инвесторов от владения американскими гос. облигациями неуклонно снижался все последние годы. Это привело к падению доли иностранцев (синяя линия) на рынке государственного долга и пропорциональному росту числа внутренних держателей (оранжевая линия):

Доля внутренних (оранжевая линия) и иностранных (синяя линия) инвесторов на рынке гос. долга США

Доля внутренних (оранжевая линия) и иностранных (синяя линия) инвесторов на рынке гос. долга США

Это хорошо видно и из суммарного потока иностранных инвестиций на рынок трежерис — начиная с 2015 года он устойчиво отрицательный:

Суммарный поток иностранных инвестиций на рынок государственного долга США

Суммарный поток иностранных инвестиций на рынок государственного долга США

Ключевая проблема состоит в том, что после отмены золотого стандарта Никсоном в 1971 году объем государственных заимствований в США растет по экспоненте, а бюджет устойчиво дефицитный все последние десятилетия:

Динамика государственного долга США до и после отмены золотого стандарта Никсоном в 1971 году

Динамика государственного долга США до и после отмены золотого стандарта Никсоном в 1971 году

Таким образом, США нуждаются в постоянном притоке инвестиций на свой долговой рынок для покрытия дефицита бюджета. И в текущих условиях поддержать этот поток можно только за счет внутренних инвесторов путем реализации японского сценария (где основными держателями государственного долга являются именно внутренние инвесторы, в основном пенсионные фонды). Однако уход иностранных инвесторов с этого рынка чреват для доллара утратой статуса резервной валюты, что может привести к его значительному обесценению относительно других валют. В этом случае спасительным сценарием для США мог бы стать рост нефтяного экспорта, так как иностранный спрос на доллары мог бы поддерживаться за счет необходимости покупки американских энергоносителей.

На ZeroHedge выложили хороший материал о том, как соглашение ОПЕК+ разбивается о суровую реальность. Просто несколько хороших цитат из этой статьи:

Двенадцать супертанкеров совершают рейс длинной в 21 000 миль по маршруту из Азии в США в обход Южной Африки без полезной нагрузки (только небольшое количество морской воды для балласта) поскольку производители ОПЕК ограничили поставки. Тем не менее, растущие объемы американской Light Crude должны быть экспортированы и в Атлантическом океане недостаточно танкеров для этой работы. …

Аналитики подняли свою оценку прибыльности морской доставки сырой нефти на ожидании роста экспорта из США в противовес сокращению экспорта из стран ОПЕК. … По заявлению Espen Fjermestad, нефтяного аналитика из компании Fearnley Securities AS, расположенной в Осло, практически весь доступный тоннаж в Атлантике был выбран. «В связи с тем, что корабли идут с балластом на Запад, ставки фрахта выросли и на Востоке».

Собственно, все наглядно видно из рисунка ниже. Точки — это супертанкеры:

Супертанкеры направляются в США для заправки сланцевой нефтью

Супертанкеры направляются в США для заправки сланцевой нефтью

При этом рост добычи в бассейне Permian продолжается, а прогнозы аналитиков бьют рекорды (последний прогноз роста добычи от ноября 2018 отмечен голубой линией):

Прогнозы аналитиков по росту добычи нефти в США (голубой линией отмечен последний прогноз от ноября 2018 года)

Прогнозы аналитиков по росту добычи нефти в США (голубой линией отмечен последний прогноз от ноября 2018 года)

Как видно, США могут достигнуть уровня в 12 млн. баррелей/день уже к июню-июлю этого года. Так что Сечин был прав, когда писал Путину о рисках очередной сделки с ОПЕК. Похоже, нас всех ждут тяжелые времена…

p.s. США достигли уровня добычи нефти в 11,9 млн. барр./день уже к 15 февраля. Идем с опережением, так что можно ждать искомые 12 млн. барр. уже весной — все совсем плохо.